一度脫韁的“通脹野馬”終于基本受控，主要央行的降息大潮也隨之席卷而來。

過去一年，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行、加拿大央行、韓國央行等紛紛開啟降息周期，其中加拿大央行以175個基點名列主要央行降息榜榜首，澳大利亞央行、印度央行、印尼央行則基本“按兵不動”。

與此同時，在通脹壓力下，土耳其央行、俄羅斯央行、巴西央行、日本央行成為降息大潮中的“逆行者”，日本央行進行了歷史性加息，負利率時代宣告終結，土耳其央行和俄羅斯央行并列主要央行加息榜榜首。

 （數(shù)據來源：各央行官網、21世紀經濟報道）

當時鐘撥到2025年，主要央行貨幣政策籠罩著巨大不確定性。特朗普2.0卷土重來，通脹陰霾再度浮現(xiàn)，美聯(lián)儲降息路徑再度生變。更加鷹派的美聯(lián)儲也意味著，其他央行的降息空間也可能被壓縮，2025年“降息大年”的愿景恐再度成為泡影。

美聯(lián)儲貨幣政策“風云突變”

在曠日持久的抗通脹之戰(zhàn)看到勝利的曙光后，2024年9月美聯(lián)儲以50個基點的大力降息開啟了寬松之路。除了危機期間的緊急降息外，美聯(lián)儲一次降息50個基點并不多見，9月是一種“預防式降息”而非“衰退式降息”。

 （數(shù)據來源：美聯(lián)儲、21世紀經濟報道）

彼時美聯(lián)儲貨幣政策重心已經轉向就業(yè)。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，通脹水平已更接近目標，通脹的上行風險已減弱，而勞動力市場的下行風險則有所上升。在全球關注的“9月首降”中，美聯(lián)儲點陣圖顯示，2025年末利率將落在3.25%至3.5%之間，這意味著2025年將累計降息100個基點。

但隨后風云突變，隨著特朗普在美國大選中大獲全勝，同時共和黨在參議院和眾議院雙雙告捷，“紅潮”下的通脹風險卷土重來。在2024年12月的點陣圖中，美聯(lián)儲決策者預計2025年降息次數(shù)將“腰斬”至兩次，“降息大年”基本泡湯。

從過往經驗來看，美聯(lián)儲和市場的預測準確性都不高，未來貨幣政策仍存在巨大不確定性，投資者無需過度關注點陣圖。中航證券首席經濟學家董忠云對記者分析稱，美聯(lián)儲目前給出的政策預估對中長期的指引作用相對有限。正如2024年12月會議美聯(lián)儲立場較9月時發(fā)生了大幅調整，后續(xù)美聯(lián)儲立場也不會長期維持不變，而是會繼續(xù)跟隨數(shù)據表現(xiàn)不斷調整，市場預期和資本市場表現(xiàn)也是如此。

與此同時，美聯(lián)儲內部的“鷹鴿大戰(zhàn)”也在升溫，一向在貨幣政策會議上立場高度一致的美聯(lián)儲官員出現(xiàn)了罕見的分歧。在2024年9月大力降息50個基點背后，美聯(lián)儲理事米歇爾·鮑曼投出了唯一的反對票，她希望降息幅度是25個基點，這是2005年以來第一位投票反對美聯(lián)儲利率決議的理事。

在2024年12月降息25個基點背后，12名票委中再度出現(xiàn)了一張對降息決定的反對票，克利夫蘭聯(lián)儲主席哈馬克支持不降息。點陣圖更是顯示，有多達四位官員支持2024年底利率維持在4.5%—4.75%，這意味著至少還有三位2024年沒有投票權的美聯(lián)儲官員反對12月降息。

對于美聯(lián)儲而言，行動過慢可能會不必要地削弱勞動力市場，而行動過快則可能會損害美聯(lián)儲在控制通脹方面取得的進展。因此，美聯(lián)儲試圖在這兩種風險之間找到平衡。鮑威爾明確且反復提到需要“謹慎行事”，美聯(lián)儲已經把政策利率從峰值水平下調了整整一個百分點，貨幣政策立場的限制性明顯削弱，有鑒于此，以后在考慮進一步的利率調整時，美聯(lián)儲可以更加謹慎。

在董忠云看來，美國經濟持續(xù)表現(xiàn)出較強的韌性，而近期通脹出現(xiàn)一定的反彈，市場擔憂特朗普上臺可能驅動通脹風險進一步抬升，這導致美聯(lián)儲的降息道路不暢，政策傾向跟隨就業(yè)、通脹等指標在鷹、鴿之間搖擺，不確定性更高。

考慮到整體通脹和就業(yè)形勢，美聯(lián)儲降息之路只是走得更慢，而非走到盡頭，間歇式降息即將拉開大幕。鮑威爾提醒，利率仍然在“顯著”抑制經濟活動，美聯(lián)儲處于“繼續(xù)降息”的軌道，只是在進一步降息之前，官員們必須看到抗通脹方面取得更多進展。

“逆行者”為何加息？

作為降息大潮中“逆行者”的代表，日本央行終于進行了歷史性加息，過去一年上調利率兩次。

2024年3月，日本央行以7-2的投票結果通過了結束負利率的決定，將基準利率從-0.1%上調至0~0.1%，為2007年以來首次加息，長達8年的負利率時代正式終結。此外，日本央行還宣布取消收益率曲線控制（YCC）政策，并停止購買交易所交易基金（ETF）等風險資產，正式結束了前行長黑田東彥自2013年以來實施的激進貨幣寬松試驗。隨后在2024年7月，日本央行將政策利率從0~0.1%調整至0.25%，為2008年以來最高水平。

究其原因，隨著日本經濟內生增長動能出現(xiàn)復蘇，日本國內通脹正逐步由外部輸入轉為工資-需求拉動的良性循環(huán)，日本央行持續(xù)進行貨幣寬松的核心目標已接近實現(xiàn)。與此同時，長期貨幣寬松造成日本財政赤字貨幣化問題突出，國債價格被人為扭曲的客觀挑戰(zhàn)也愈發(fā)凸顯，日元匯率也面臨較為嚴峻的貶值壓力。

盡管日本央行進入加息周期，但貨幣政策仍偏寬松，疊加美聯(lián)儲貨幣政策偏鷹，最終日本央行的加息未能拯救狂跌的日元。

未來日本央行加息的“慢節(jié)奏”恐將繼續(xù)。在關于下一步加息時機的討論中，日本央行官員分歧巨大。部分決策者支持加息，鑒于日元貶值可能會推高潛在通脹，日本央行有必要先發(fā)制人地調整貨幣政策寬松程度。不過，也有決策者認為需要等待更長時間，監(jiān)測工資趨勢和特朗普2.0的影響。

日本央行行長植田和男表示，預計2025年日本經濟將更接近于可持續(xù)實現(xiàn)央行2%的通脹目標，并暗示下次加息的時機即將到來。如果經濟繼續(xù)改善，日本央行將加息，因為維持過度貨幣支持的時間過長可能會加劇通脹風險。不過，他也警告稱，有必要仔細研究海外經濟“高度不確定性”的影響，特別是特朗普政府的經濟政策。此外，2025年日本企業(yè)和工會之間的薪資談判前景也很關鍵。

除了歷史性加息的日本央行，另一個受到巨大關注的是一貫不走尋常路的土耳其央行。2024年土耳其央行先是兩次共加息750個基點至50%，隨后又在年底降息250個基點至47.5%，即便如此，土耳其央行仍在2024年加息榜單中與俄羅斯央行并列第一。

 （數(shù)據來源：土耳其央行、21世紀經濟報道）

在過去的幾年里，埃爾多安曾多次抨擊緊縮的貨幣政策，稱自己是“利率的敵人”，推崇超寬松貨幣政策。但隨后埃爾多安又轉變了觀點，認為緊縮的政策將有助于降低通脹。為遏制通脹，土耳其央行自2023年6月起實施貨幣緊縮政策，將基準利率從8.5%一路上調至50%。

從種種跡象來看，即使土耳其央行超預期降息，也不意味著重返之前的非常規(guī)貨幣政策，接下來土耳其央行整體更傾向于遵循傳統(tǒng)路線，和美聯(lián)儲一樣進入“數(shù)據依賴模式”。

在啟動了貨幣寬松周期后，土耳其央行表示，將在每次會議的基礎上謹慎地制定政策，重點關注通脹前景，并且準備好應對任何可能的重大經濟挑戰(zhàn)，未來的政策變化將取決于物價數(shù)據。土耳其經濟銀行高級經濟學家奧坎·埃爾騰（Okan Ertem）分析稱，土耳其央行通過將利率決策與宏觀經濟數(shù)據掛鉤，提供了重要的前瞻性指引，這是一種“依賴數(shù)據的方法，而非單純的降息周期”。

2022年以來土耳其通脹率持續(xù)攀升，同年10月通脹率一度超過85%，創(chuàng)下24年來最高。2024年11月通脹率仍然高達47%，一些經濟學家認為實際通脹率可能遠高于官方公布的數(shù)據。

土耳其通脹率仍偏高，未來貨幣政策會走向何方？土耳其央行預計，未來將維持緊縮貨幣政策，直至通脹趨勢顯著且持續(xù)下降，以實現(xiàn)5%的中期通脹目標。政策制定者預計，到2025年年底，物價漲幅將從47%放緩至21%。但從另一個角度看，即使到2025年年底，土耳其的通脹率仍將遠高于5%的目標，抗通脹之戰(zhàn)任重道遠。

全球央行“降息大年”恐泡湯

進入2025年，主要央行“家家有本難念的經”，不同經濟和通脹形勢下眾央行貨幣政策路徑迎來分化，歐元大跌背后的歐美貨幣政策分化便是典型案例。

作為鴿派央行的代表，2024年12月歐洲央行降息25個基點，并為更多的寬松政策敞開大門，“鴿聲”更加嘹亮，棄用了此前的指引：“保持利率足夠限制性”。經濟學家認為這表明進一步的政策放松即將到來，通脹率將在2025年初達到歐洲央行2%的目標。

（數(shù)據來源：歐洲央行、21世紀經濟報道）

盡管歐洲央行還沒有作出堅定的承諾，但外界普遍預計，歐洲經濟本就低迷，疊加德國和法國的政治動蕩、特朗普可能帶來的貿易沖擊，歐洲央行的連續(xù)降息將持續(xù)到2025年年中。

歐洲央行行長拉加德預計，到2025年，歐元區(qū)的通脹率將基本達到2%的目標。未來更大的挑戰(zhàn)在于經濟，通脹降溫背景下歐洲央行將更多考慮經濟因素。官方對經濟前景并不樂觀，2024年12月歐洲央行下調了GDP增速預期，預計2024年GDP增速為0.7%，此前預計為0.8%；預計2025年GDP增速為1.1%，此前預計為1.3%；預計2026年GDP增速為1.4%，此前預計為1.5%。

通脹風險下美聯(lián)儲則成為鷹派代表。特朗普已揚言在上臺后提高關稅、國內減稅和驅逐非法移民，經濟學家普遍認為這可能加大美國“再通脹”壓力，進而影響美聯(lián)儲降息步伐。如果歐洲央行維持較快的降息頻率，美歐貨幣政策分化將進一步加劇，歐元區(qū)可能會持續(xù)面臨匯率貶值、跨境資本流出等問題，影響經濟金融穩(wěn)定。

東吳證券首席經濟學家蘆哲對記者表示，美聯(lián)儲緊縮預期短期達到極致，2025年貨幣政策或先松后緊，3、6月各進行25個基點降息，警惕2025年下半年不降息風險。

具體來看，蘆哲分析稱，特朗普上臺料立即驅趕非法移民，2025年上半年非農就業(yè)或出現(xiàn)銳減，誘發(fā)衰退擔憂。通脹方面，高基數(shù)、頁巖油增產預期、居住通脹慣性下行料強化2025年上半年通脹下行趨勢。進入2025年下半年，對衰退的擔憂與前期壓低通脹的利好因素將退潮，且驅趕非法移民帶來的工資通脹黏性將顯現(xiàn)，美聯(lián)儲存在暫停降息風險。

需要注意的是，美聯(lián)儲預測2027年通脹才能達到2%的目標，這表明其對通脹的治理仍然保持謹慎態(tài)度。為了實現(xiàn)通脹目標，美聯(lián)儲可能會在一段時間內維持緊縮的貨幣政策立場，全球央行“降息大年”的愿景遭遇沖擊。

如果2025年美聯(lián)儲相對鷹派，會如何影響這輪全球降息大潮？董忠云對記者分析稱，近期美聯(lián)儲與其他西方央行在貨幣政策節(jié)奏上出現(xiàn)了一定的分化，推動美元指數(shù)抬升至108上方，如果未來進一步分化，非美發(fā)達經濟體貨幣貶值壓力的進一步提升會反過來制約其央行降息的步伐，因此預計未來西方各央行之間的寬松節(jié)奏大體上仍能保持同步，不會形成過大的差距。